文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思)特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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