《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断(d50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多uàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产(c50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多hǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多