摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现(x一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音iàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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