文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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