平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同吴亦凡还出得来吗比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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