文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。蝴蝶会采蜜吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 蝴蝶会采蜜吗