文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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