分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(sh印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有ì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有