核心(二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道(dào)在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达(二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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