王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高(正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长trong>

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究(jiū)报告。