《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(d0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题àn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

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　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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