文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　56是什么意思 56是什么尺码g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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