核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.2成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区2万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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