核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接know过去分词是什么写，know过去分词是什么词近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19know过去分词是什么写，know过去分词是什么词个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一know过去分词是什么写，know过去分词是什么词年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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