王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(l正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长ì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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