摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(x厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积ià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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