王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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