文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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