摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二025是哪里的区号，025是哪里的区号查询，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷025是哪里的区号，025是哪里的区号查询款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增025是哪里的区号，025是哪里的区号查询居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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