《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之(zh1分钟前刚刚哪里发生了地震ī)前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】 <1分钟前刚刚哪里发生了地震/strong>

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)1分钟前刚刚哪里发生了地震价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。