王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思>

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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