王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱)称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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