《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存(c功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思ún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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