主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少rong>伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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