分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力(l马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么ì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么