核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Win武警能打过特警吗d一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1武警能打过特警吗与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xi武警能打过特警吗ǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 武警能打过特警吗