文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名(xū)匹(pǐ)配的(de)前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期；经你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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