王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。<拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳/strong>因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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