主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎ没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处i)善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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