摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。<再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗/p>

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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