“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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