分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目(m广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良ù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一(yī)步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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