文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断(duàn)升伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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