文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思trong>▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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