《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思