来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用中国人口第一大省，中国人口第一大省排名来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之中国人口第一大省，中国人口第一大省排名一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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