平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wé写照的意思 写照是什么词性i)持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2写照的意思 写照是什么词性023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

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