分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款单亲家庭是什么意思增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万单亲家庭是什么意思亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大单亲家庭是什么意思增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 单亲家庭是什么意思