分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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