文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行五的大写是什么，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)五的大写是什么债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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