摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融湖南电大几本，湖南长沙电大是几本;'>湖南电大几本，湖南长沙电大是几本企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

湖南电大几本，湖南长沙电大是几本>　　

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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