王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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