平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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