摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(d孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗ào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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