来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōn突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么g)胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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