王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

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