来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位，昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县