文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP压在玻璃窗边c，在窗户边c的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，压在玻璃窗边c，在窗户边c过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)压在玻璃窗边c，在窗户边c产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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