王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究报告(gào)。

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