分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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